米財務省の国債買い戻しが金価格を押し上げた理由

8月19日の金価格は、普段の値動きとして片付けるには変化が大きかった。goldprice.devの日次観測値は、8月18日の1トロイオンス当たり$4,333.085から、19日には$4,511.830へ上昇した。1取引日で4.1%の上昇だ。

債券市場も、一般に金を支える方向へ動いた。米国債の10年物利回りは4.71%から4.65%へ、30年物は5.28%から5.19%へ低下した。実質利回りも下がり、10年物は2.41%から2.35%へ、30年物は3.03%から2.94%へ低下した。

その直前にあったのが、市場の予想外だった米財務省の発表だ。財務省は、名目国債の10年から20年、20年から30年の各ゾーンについて、流動性支援を目的とする買い戻しの上限を少なくとも倍にするとした。9月9日から11月4日まで、1回当たりの上限は20億ドルから少なくとも40億ドルへ引き上げられる。

イベントスタディの結果

goldprice.devの日次XAU/USD観測値に、米財務省が公表するコンスタント・マチュリティー方式の名目利回りと実質利回りを組み合わせた。8月18日を基準日、19日を発表日とし、その後の米国市場5取引日までを追った。

イベントスタディのデータをCSVでダウンロード。

発表日の動きはかなり明瞭だ。金が4.1%上昇する一方、長期ゾーンでは名目・実質利回りがそろって低下した。なかでも低下幅が大きかったのは、財務省が買い戻し拡大の対象とした年限だった。

ただし、その後は単純ではない。8月21日の10年物名目利回りは18日を3ベーシスポイント上回っていたが、金は6.3%高かった。24日には金の上昇率が8.0%に達した一方、10年物利回りは基準日をわずか1ベーシスポイント下回る水準だった。最初の利回り低下は、金の上昇よりかなり早く薄れた。

この続伸は利回りだけでは説明できない。ロイターは19日のドル指数が0.84%下落したと伝え、その後の上昇にはドル安とテクニカルな買いも寄与したと報じている。24日にはスポット金が3カ月ぶりの高値を付けた。買い戻し発表がきっかけとなり、ドル安と上値を追う取引が上昇を後押ししたと見るのが自然だ。(8月19日の市場レポート、8月24日の金市場レポート)

長期利回りの低下が金を支える仕組み

金には利息が付かない。実質利回りが上がれば、インフレ連動米国債は金に比べて魅力を増す。実質利回りが下がれば、金を保有する機会費用は小さくなる。

8月19日にはこの経路がはっきり表れた。10年物実質利回りは6ベーシスポイント、30年物は9ベーシスポイント低下した。名目利回りの低下は、ドルを通じても金に影響する。米国の利回りが下がると、投資家にとってドル資産の魅力が弱まり得る。ドル安になれば、他通貨で金を買う投資家にとって1オンス当たりの価格は安くなる。

発表は、政策に対する市場の受け止め方も変えた。財務省は、取引の少ない古い国債の流動性を支える措置だと説明した。一方、市場は30年物利回りが19年ぶりの高水準に達した後、財務省が長期ゾーンのストレスを和らげる意思を示したと受け止めた。米国債市場全体と比べれば金額は小さい。それでも、長期債市場を支える姿勢そのものが材料視された。

米財務省の買い戻しはどう機能するか

米財務省の国債買い戻しは、リバース・オークションで行われる。プライマリー・ディーラーが対象となる既発債を提示し、財務省が価格条件を妥当と判断したものを買い入れる。買い入れた国債は決済時に償却される。流動性支援の枠があることで、ディーラーは取引量の少ないオフ・ザ・ラン債の安定した売却先を得る。

上限はあくまで最大額であり、財務省が全額を買うとは限らない。財務省のプログラム資料には、買い戻しに使う資金を通常の借入需要と同様に扱い、国債残高全体の満期構成を変えることは目的としていないとも記されている。

この仕組みは、米連邦準備制度による量的緩和（QE）より対象が狭い。FRBは証券を買う際に中央銀行準備を生み出す。財務省は、より広い資金調達の中で、自ら発行した国債の構成と流動性を管理する。8月19日の決定を通貨の増刷と呼ぶと、この違いが抜け落ちる。

それでも市場の反応には理由がある。公的部門の買い手が大きくなれば、対象債券の流動性と価格を支え得る。債券価格と利回りは逆方向に動く。長期の名目・実質利回りとドルが下がる組み合わせは、いずれも金に追い風となる。

買い戻しはどこまで金高を説明できるか

発表と値動きの時間関係は明確だ。ロイターによると、発表後の米東部時間午前10時35分までにスポット金は3.5%上昇した。goldprice.devの日次系列は、前回観測値を4.1%上回って終えた。債券とドルも同時に動いている。(ロイターのレポート)

その後の取引日は判断が難しい。名目利回りは8月20日と21日に一部戻した。同時期には、ドル、テクニカルな上抜けを追う買い、インフレ予想、ジャクソンホール会議を前にしたポジショニングも動いていた。

データから言える範囲に結論を絞ると、財務省の発表で長期ゾーンへの公的な支援に対する見方が変わり、金はすぐに価格を切り上げた。その後は、広く注目されていたテクニカル水準を抜けたことで、最初の利回り低下を超えて上昇が続いた。

方法と限界

金価格は、goldprice.devが公開する1年分の履歴エンドポイントから取得した日次XAU/USD終値を使った。米国債は、米財務省が公表する日次の名目・実質コンスタント・マチュリティー利回りを使った。財務省によると、利回りは各取引日の米東部時間午後3時30分ごろに取得した気配値の買いサイドを基に算出される。

発表前の8月18日を基準日とし、8月26日まで各観測日の金の累積騰落率を計算した。利回りの変化も同じ基準日との比較で、ベーシスポイント単位で測った。1ベーシスポイントは0.01パーセントポイントに相当する。

このイベントスタディは日次データを使っており、日中の因果関係を特定するものではない。金と米国債の観測時刻も完全には一致しない。一つのイベント期間からタイミングと連動性は確認できるが、ほかの説明をすべて排除することはできない。CSVには元の観測値と計算結果を収録した。結論だけでなく、使った数字も確認できる。