本应推高金价的战争中，黄金为何反而下跌

黄金在一场重大战争期间下跌，看似自相矛盾。当地缘政治风险上升时，黄金理应受益，但截至6月26日，年中回撤研究采用的基准价格较1月纪录高点低约25%。避险逻辑并未消失。更快的一连串事件主导了价格走势：冲突限制了石油供应，能源成本推升通胀担忧，市场上调预期中的美国利率路径，美元随之走强。这些变动提高了持有非生息资产的成本。随后黄金又面临第二个问题。经历长期上涨后，这笔交易已十分拥挤，因此正常的宏观反转演变成了规模大得多的平仓。

战争推高了收益率，而非将资金送入黄金

当投资者对增长、金融稳定或其他资产的安全性更加担忧时，常规地缘政治冲击会利好黄金。他们会转向现金、政府债券和黄金。债券收益率下行可能强化这一走势，因为投资者持有黄金时放弃的收入变少了。

伊朗战争产生了不同的顺序。通过霍尔木兹海峡的航运中断限制了能源供应。美国能源信息署报告称，布伦特原油期货从2026年初的每桶$61上涨至第一季度末的$118，是其数据中自1988年以来最大的一次经通胀调整季度涨幅。

这改变了投资者所问的问题。最初的问题是，冲突是否会制造足够的恐慌，以增加避险需求。之后的问题则是，昂贵的能源是否会让通胀维持在足够高的水平，从而阻止降息或迫使政策进一步收紧。

美联储7月货币政策报告证实了这条链条的大部分内容。冲突开始后能源价格飙升，两年期名义美债收益率较年初上升约60个基点，而且随着市场为更高的联邦基金利率路径定价，短期限收益率涨幅最大。贸易加权美元也升值了。

对黄金而言，这种组合很棘手。4月市场回顾也发现，冲突导致美国实际收益率上升。更高的实际收益率提高了抗通胀美元资产可获得的回报。更强的美元使许多非美国买家购买美元计价黄金的成本更高。结果是，这场冲突一方面抬升通胀风险，另一方面也抬升了黄金的机会成本。我们的利率与黄金指南解释了，为何预期实际收益率路径比单次政策决定更重要。

更高收益率触发转向，持仓使跌势变得剧烈

一份6月24日研究报告称，对利率预期的重新定价是下跌的主要驱动因素。更高的美债收益率支撑了美元，而疲弱的ETF需求则移除了此前推动上涨的一个买盘来源。

仅靠利率无法解释本轮走势的速度或深度。黄金在强劲上涨后进入这一年，ETF投资者、散户买家、期货交易者和系统性基金都持有大额敞口。只要不断有新买家进入，拥挤持仓仍可保持盈利。当持有它的宏观理由发生改变，并且多位持有人试图同时降风险时，它就会变得脆弱。

4月市场回顾发现，全球黄金ETF在3月初至3月24日期间减少了约80吨。报告还识别出，在黄金跌破50日和55日移动均线后，商品交易顾问出现了估算卖盘，并称更广泛的跨资产去杠杆化很可能波及黄金。在其他地方面临亏损或保证金追缴的投资者，可能卖出了流动性较好的黄金持仓，以筹集现金并降低组合风险。

这一区别解释了研究中看似存在的分歧。利率重新定价解释了市场为何转向。持仓和流动性解释了为何跌幅会大于收益率或美元变化通常所暗示的程度。利率冲击是触发因素，拥挤交易是放大因素。

5月出现了相关转变。一份全球基金流向回顾发现，利率上升和美元走强提高了黄金的机会成本，同时投资者转向科技股和其他风险资产。因此黄金受到双重打击：部分持有人被迫卖出，部分自主决策的投资者则只是认为其他资产更有吸引力。

央行需求过慢，无法阻止快速抛售

央行和官方机构在第一季度是净买家。一份2026年第一季度需求报告显示，官方部门净买入约244吨，尽管本季度部分央行的出售活动有所增加。这些净增加有助于解释，为何即使市场回调，黄金的长期逻辑仍得以保留。

但结构性支撑并不等同于短期价格控制。央行通常通过持续数月或数年的耐心计划买入。ETF赎回、期货卖盘和保证金驱动的平仓则可能在数小时内冲击市场。日常价格由那个时刻的边际买家和卖家决定，而不是由整年中持有量最大的类别决定。

这也说明了人们把央行需求称为底部时的含义。它可以吸收供应并限制跌幅，却不必阻止下跌。如果快速投资资金流转为负值，价格可以继续下跌，直至较慢的实物和官方需求足以承接这些卖盘。央行购金如何影响黄金市场讨论了结构性买盘与价格急升之间的差别。

黄金并没有停止作为避险资产

黄金是避险资产，但并不是一旦战争开始就必须上涨的合约性对冲工具。当新增需求超过正在被卖出的金属量时，其价格才会上升。在流动性冲击中，黄金的优势可能暂时对价格不利：它几乎全天候交易，流动性深厚，并且投资者需要现金时可以迅速卖出。

危机的类型同样重要。降低实际收益率的增长担忧可以支撑黄金。推高通胀、收益率和美元的供应冲击，可能先伤害黄金。如果通胀随后损害了对货币政策或货币的信心，黄金可能受益，但那是周期的另一个阶段。黄金作为通胀对冲工具的历史表现在长期内最强，在短期内则并不一致。

2026年的回调幅度很大，但并不超出黄金历史范围。自1971年以来的回撤研究统计了此前八次从历史高点下跌超过20%的情况。平均跌幅为36%，中位数为29%。这段历史并不能识别底部或预测复苏。它表明，大幅回调可以发生，而无需否定黄金长期的货币角色。

证据指向利率是触发因素

对引用证据最有力的综合是一条链，而不是一个单独的新闻标题。战争扰乱了石油供应。更高的能源价格抬升了通胀担忧。市场为更高的美国利率路径定价，推高了收益率和美元。这一变化打破了拥挤交易的逻辑，而ETF资金流出、系统性卖盘以及可能发生的跨资产去杠杆化使跌幅大得多。央行净买入仍是一个较慢的支撑来源。请同时关注实际收益率、美元和投资资金流，以及实时XAU/USD价格；战争标题本身无法解释这轮走势。