لماذا انخفض الذهب خلال حرب كان يفترض أن تدفعه إلى الارتفاع

يبدو هبوط الذهب خلال حرب كبرى تناقضاً. من المفترض أن يستفيد الذهب عندما ترتفع المخاطر الجيوسياسية، لكن بحلول 26 يونيو كان السعر المرجعي المستخدم في دراسة تراجعات منتصف العام أقل بنحو 25% من الرقم القياسي المسجل في يناير. لم تختف حجة الملاذ الآمن. لكن سلسلة أسرع من الأحداث سيطرت على السعر: قيد الصراع إمدادات النفط، ورفعت كلفة الطاقة مخاوف التضخم، ورفعت الأسواق مسار الفائدة الأميركية المتوقع، وقوي الدولار. رفعت هذه التحركات كلفة الاحتفاظ بأصل لا يدر عائداً. ثم واجه الذهب مشكلة ثانية. كان التداول مزدحماً بعد صعود طويل، لذلك تحول انعكاس اقتصادي كلي عادي إلى تصفية أكبر بكثير.

رفعت الحرب العوائد بدلاً من أن تدفع الأموال إلى الذهب

تساعد الصدمة الجيوسياسية التقليدية الذهب عندما يزداد قلق المستثمرين بشأن النمو أو الاستقرار المالي أو سلامة الأصول الأخرى. عندها يتجهون إلى النقد والسندات الحكومية والذهب. وقد تعزز عوائد السندات المنخفضة هذا التحرك لأن الدخل الذي يتخلى عنه المستثمرون عند الاحتفاظ بالذهب يصبح أقل.

أنتجت حرب إيران تسلسلاً مختلفاً. قيدت اضطرابات الشحن عبر مضيق هرمز إمدادات الطاقة. وأفادت إدارة معلومات الطاقة الأميركية بأن العقود الآجلة لخام برنت ارتفعت من $61 للبرميل في بداية 2026 إلى $118 في نهاية الربع الأول، وهي أكبر زيادة فصلية معدلة بالتضخم في بياناتها منذ 1988.

غيّر ذلك السؤال الذي كان المستثمرون يطرحونه. كان السؤال المبكر هو ما إذا كان الصراع سيولد خوفاً كافياً لزيادة الطلب على الملاذات الآمنة. أما السؤال اللاحق فكان ما إذا كانت الطاقة المكلفة ستبقي التضخم مرتفعاً بما يكفي لمنع خفض الفائدة أو فرض سياسة أكثر تشدداً.

يؤكد تقرير السياسة النقدية لشهر يوليو الصادر عن الاحتياطي الفيدرالي كثيراً من هذه السلسلة. ارتفعت أسعار الطاقة بقوة بعد بدء الصراع، وارتفعت عوائد سندات الخزانة الاسمية لأجل عامين بنحو 60 نقطة أساس منذ بداية العام، وجاءت أكبر زيادات العوائد عند الآجال الأقصر مع تسعير الأسواق لمسار أعلى لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية. كما ارتفع الدولار المرجح بالتجارة.

بالنسبة إلى الذهب، هذا المزيج صعب. ووجدت مراجعة سوقية في أبريل أيضاً ارتفاعاً في العوائد الحقيقية الأميركية بسبب الصراع. تحسن العوائد الحقيقية المرتفعة العائد المتاح على الأصول الدولارية المحمية من التضخم. ويجعل الدولار الأقوى سعر الذهب بالدولار أغلى لكثير من المشترين خارج الولايات المتحدة. وكانت النتيجة صراعاً رفع مخاطر التضخم ورفع في الوقت نفسه كلفة الفرصة البديلة للذهب. يشرح دليلنا عن أسعار الفائدة والذهب لماذا يهم المسار المتوقع للعوائد الحقيقية أكثر من قرار سياسي واحد.

أطلقت العوائد المرتفعة الانعكاس، وجعل التموضع الهبوط عنيفاً

وصفت مذكرة بحثية بتاريخ 24 يونيو إعادة تسعير توقعات الفائدة بأنها المحرك الرئيسي للهبوط. دعمت عوائد الخزانة المرتفعة الدولار، بينما أزال ضعف الطلب على صناديق ETF مصدراً للشراء كان قد ساعد في دفع الصعود السابق.

لا تفسر الفائدة وحدها سرعة الحركة أو عمقها. دخل الذهب العام بعد صعود قوي، مع تعرضات كبيرة لدى مستثمري صناديق ETF والمشترين الأفراد ومتداولي العقود الآجلة والصناديق المنهجية. يمكن للمركز المزدحم أن يظل مربحاً ما دام مشترون جدد يصلون. لكنه يصبح هشاً عندما يتغير السبب الاقتصادي الكلي لامتلاكه ويحاول عدة حائزين خفض المخاطر في وقت واحد.

وجدت مراجعة السوق في أبريل أن صناديق ETF العالمية للذهب خسرت نحو 80 طناً بين بداية مارس و24 مارس. كما حددت مبيعات مقدرة من مستشاري تداول السلع بعد أن كسر الذهب متوسطاته المتحركة لـ50 و55 يوماً، وقالت إن خفض المديونية الأوسع عبر فئات الأصول قد يكون قد امتد إلى الذهب. ربما باع المستثمرون الذين واجهوا خسائر أو طلبات هامش في أماكن أخرى مراكز الذهب السائلة لجمع النقد وخفض مخاطر المحافظ.

يوضح هذا التمييز الخلاف الظاهري في الأبحاث. تفسر إعادة تسعير الفائدة سبب انعكاس السوق. ويشرح التموضع والسيولة لماذا أصبح الهبوط أكبر مما يوحي به تغير العوائد أو الدولار في العادة. كانت صدمة الفائدة هي المحفز، وكان التداول المزدحم هو المضخم.

جلب مايو تحولاً ذا صلة. وجدت مراجعة عالمية لتدفقات الصناديق أن ارتفاع الفائدة وقوة الدولار رفعا كلفة الفرصة البديلة للذهب، بينما دار المستثمرون نحو التكنولوجيا وأصول المخاطر الأخرى. لذلك تعرض الذهب لضغط من الجانبين: اضطر بعض الحائزين للبيع، ووجد بعض المستثمرين التقديريين ببساطة أصولاً أخرى أكثر جاذبية.

كان طلب البنوك المركزية أبطأ من أن يوقف البيع السريع

كانت البنوك المركزية والمؤسسات الرسمية مشترية صافية في الربع الأول. وقدّر تقرير الطلب للربع الأول من 2026 صافي مشتريات القطاع الرسمي بنحو 244 طناً، رغم تصاعد مبيعات بعض البنوك المركزية خلال الربع. تساعد الإضافات الصافية في تفسير سبب بقاء أطروحة الذهب الأطول أجلاً قائمة حتى مع تصحيح السوق.

لكن الدعم الهيكلي ليس هو السيطرة على السعر في الأجل القصير. تشتري البنوك المركزية عادة من خلال برامج صبورة تنفذ على مدى أشهر أو سنوات. أما استردادات صناديق ETF وبيع العقود الآجلة والتصفية المدفوعة بالهامش فيمكن أن تضرب السوق خلال ساعات. يحدد السعر اليومي المشتري والبائع الهامشيان في تلك اللحظة، لا أكبر فئة من الحائزين على مدى عام كامل.

وهذا يوضح أيضاً ما يقصده الناس حين يصفون طلب البنوك المركزية بأنه أرضية. يمكنه امتصاص المعروض والحد من الهبوط من دون منعه. إذا تحولت التدفقات الاستثمارية السريعة إلى السلبية، يمكن للسعر أن يهبط إلى أن يصبح الطلب المادي والرسمي الأبطأ كبيراً بما يكفي لمقابلتها. يناقش كيف يحرك شراء البنوك المركزية للذهب السوق ذلك الفرق بين طلب هيكلي وارتفاع سعري.

لم يتوقف الذهب عن كونه ملاذاً آمناً

الذهب أصل ملاذ آمن، لكنه ليس تحوطاً تعاقدياً يجب أن يرتفع كلما بدأت حرب. يرتفع سعره عندما يفوق الطلب الجديد كمية المعدن التي يجري بيعها. في صدمة السيولة، قد تعمل نقاط قوة الذهب ضد سعره لبعض الوقت: فهو يتداول على مدار الساعة، ويتمتع بسيولة عميقة، ويمكن بيعه بسرعة عندما يحتاج المستثمرون إلى النقد.

نوع الأزمة مهم أيضاً. يمكن لخوف من النمو يخفض العوائد الحقيقية أن يدعم الذهب. أما صدمة العرض التي ترفع التضخم والعوائد والدولار فقد تضر به أولاً. وإذا أضر التضخم لاحقاً بالثقة في السياسة النقدية أو العملات، فقد يستفيد الذهب، لكن ذلك جزء مختلف من الدورة. سجل الذهب كتحوط من التضخم هو الأقوى خلال فترات طويلة وغير متسق خلال الفترات القصيرة.

حجم تصحيح 2026 شديد لكنه ليس خارج تاريخ الذهب. أحصت دراسة للتراجعات منذ 1971 ثمانية انخفاضات سابقة تجاوزت 20% من أعلى مستوى قياسي. كان متوسط عمقها 36% ووسيطها 29%. لا يحدد هذا التاريخ قاعاً ولا يتنبأ بتعاف. لكنه يبين أن تصحيحاً كبيراً يمكن أن يحدث من دون دحض الدور النقدي الأطول أجلاً للذهب.

تشير الأدلة إلى أن الفائدة كانت المحفز

أقوى خلاصة للأدلة المذكورة هي سلسلة لا عنوان واحد. عطلت الحرب إمدادات النفط. رفعت أسعار الطاقة الأعلى مخاوف التضخم. سعرت الأسواق مساراً أعلى للفائدة الأميركية، فدفعت العوائد والدولار إلى الأعلى. كسر ذلك التغير منطق تداول مزدحم، وجعلت تدفقات الخروج من صناديق ETF والبيع المنهجي وخفض المديونية المحتمل عبر فئات الأصول الهبوط أكبر بكثير. ظل صافي شراء البنوك المركزية مصدراً أبطأ للدعم. راقب العوائد الحقيقية والدولار والتدفقات الاستثمارية إلى جانب سعر XAU/USD المباشر؛ فعنوان الحرب وحده لا يفسر الحركة.