Polymarket 的黄金市场定价有效吗？我们用真实金价核对了每一份合约

一篇关于 Kalshi 预测市场的近期工作论文（Bürgi, Deng & Whelan, 2026）发现，预测市场上的远端合约（longshot）存在系统性高估：报价低于 10 美分的合约，在四年的数据里，投入其中的资金有超过 60% 打了水漂。而论文作者们要等到 313,972 份合约到期结算，才能证明这一点。

黄金给了我们一条捷径。"黄金是否会触及 $X"这类合约，本质上是一份以某个具有实时、深度交易参考价格的标的资产为基础的数字期权。你不需要等它到期结算才知道它该值多少钱——今天，用现货价格和波动率就能直接算出来。所以我们算了。（至于能否有人预测黄金的方向，那是另一个问题，见能预测金价吗？——这篇文章讨论的是一个更容易验证的问题：报价隐含的概率，是否匹配黄金实际表现出的波动。）

设定

Polymarket 在黄金上运行行权价阶梯：月度合约（"2026 年 7 月黄金会触及多少？"，14 个行权价，从 $3,300 到 $4,600）、周度合约，以及一个基于近月黄金期货的年末阶梯合约（"截至 12 月底，黄金（GC）会触及多少？"，行权价一直到 $15,000）。

结算机制在这里很关键，所以我们仔细看了细则。月度和周度的 XAUUSD 阶梯合约按 1 分钟 K 线结算："7 月触及 $4,400"只要黄金在该价位停留满一分钟即算命中。这些是真正的触碰期权（touch option），在无漂移模型下，触碰概率恰好是同一行权价对应期末概率的两倍（反射原理，reflection principle）——任何忽略这一点的对比，都会把定价偏差夸大两倍。12 月阶梯合约不同：它按官方每日期货结算价结算，这是一个每个交易日检查一次的界限，而非连续检查（现货、期货与结算价是三个不同的数字）。因此，我们的连续触碰公式对 12 月合约而言给出的是公允价值的上限——这意味着我们在那里发现的差距，只会被低估，不会被夸大。

模型：无漂移对数正态分布（driftless lognormal），P(触碰) = 2·N(−|ln(K/S)|/σ√τ)。输入数据均取自 7 月 2 日格林尼治时间约 12:20：

• 现货 XAU/USD：$4,068.53（GC 近月合约：$4,074.80）
• 已实现波动率：过去一年 28.1%，过去一个季度 23.6%
• 为避免结论对自己有利，我们刻意采用了一个宽松的区间：18.9% 至 35.1%。只有当报价落在整个区间所隐含的概率范围之外时，才判定为定价偏差。
• 与我们自己的数据源交叉核对：撰写本文期间，我们的实时现货价格与 Polymarket 结算所依据的预言机（oracle）价格偏差始终在 0.2% 以内，而我们的每日历史数据显示 6 月的已实现波动率为 27.7%——落在区间之内。

月度阶梯合约

老实说，我们本以为到处都会看到 Kalshi 论文里的那种结果。数据并不支持这个预期。以下是完整的 7 月阶梯合约，涵盖每一个尚未结算的行权价：

12 个行权价中有 11 个落在区间之内。第十二个，HIGH $4,500，跌出区间下限的幅度不到十分之一美分——而且是偏便宜的方向，正好与彩票溢价相反。再看隐含波动率：上行行权价是 19%–21%，向深度下行方向逐步升至 26%–32%。每一个行权价对黄金波动率的定价，都与黄金实际表现出的波动率相差无几，而且形状是一条连贯的波动率微笑曲线（下行定价高于上行，这也是真实期权市场对待黄金的方式）。做市的人在这里做的是真功夫。这份阶梯合约放到任何一个期权交易台都不会丢人。

梯度：本周的远端合约

同一份快照里还包含一个不到两天后到期的周度阶梯合约，"远端税"（longshot tax）正是从这里开始显现：

这个模式是一条渐变曲线，而不是一道悬崖：一份合约越接近"彩票"，它的报价就越是偏离公允价值。在 $3,900 这个位置，溢价还只是勉强可见。再远两档，就到了 5 倍。

尾部：一个彩票柜台

现在看 12 月的 GC 阶梯合约，同样的方法，同样的区间——但要记住，对这些按日结算的合约而言，我们的模型高估了公允价值，所以下面看到的每一处差距，都是保守估计：

市场报价从 6.5 美分降到 3 美分，而这些行权价对应的真实概率却下降了好几个数量级。要让 $15,000 这个行权价公允，黄金需要在六个月内维持 85% 的年化波动率——是其已实现波动率的三倍——同时价格逼近翻两番。而报价依然是 3 美分。而且这些不是死市场：尾部各行权价每个都有 4.3 万至 4.8 万美元的成交量，$6,000 行权价上更是达到 33.6 万美元。

这正是 Kalshi 论文中"热门—冷门偏差"（favorite–longshot bias）最纯粹的体现，而且因为标的资产有真实价格，它可以在单一快照中被直接量出来。买入这些合约的人，是在为一张实际只值零点几美分的彩票支付 4 美分。

为什么没人把它们卖回公允价值？论文作者给出了 Kalshi 市场的三个原因：成交量太小，专业玩家懒得进场；收益方差惩罚哪怕是判断正确的卖方；以及单纯的认知不足——大多数参与者根本不知道这种偏差的存在。前两条同样适用于这里。但这里还有一道更清晰的底线：卖空一份 3 美分的合约，需要占用 97 美分的抵押品长达六个月，换来大约 3% 的收益——年化约 6%，只比同一笔稳定币放在借贷市场里赚的利息略高一点。低于约 3–4 美分之后，卖出远端合约就不再明显跑赢这个无聊的替代方案，于是没人愿意动手。彩票溢价不只是非理性；它被定价定到了恰好让纠正它不再划算的水平为止。至于第三个原因——认知不足——把"标记对照真实价格"的结果公开出来就是解药，这也正是这篇文章在做的事。

需要说明的局限，因为方法论才是产品本身

• 已实现波动率不等于隐含波动率。期权市场目前对黄金远期波动率的定价接近已实现水平，但黄金上行尾部存在合理的跳跃风险溢价（jump-risk premium）；这能解释 $6,000–$7,000 区间的部分定价，但解释不了 $15,000 需要的 85%。
• 对数正态模型（lognormal）低估了肥尾（fat tail）。我们特意采用了较宽的波动率区间，正是为了让只有大到经得起这层质疑的差距才能留下来。12 月尾部合约的差距是数量级上的，不是百分点上的。
• 12 月合约参照的是滚动的近月期货合约；我们用单一现货价格定价，没有做展期或跨期基差调整。这个影响值几美元，够不上数量级。
• 这是一次价格对模型的快照式核对，不是一项已实现收益研究。真正的定论要等到合约结算，这正是 Kalshi 论文所做的事，也是这些阶梯合约到期后我们会做的事。

我们为什么做这件事

支撑这项研究的锚点数据——现货价格，以及波动率估算背后的每日历史数据——正是 goldprice.dev 通过一个鉴权端点提供的那类数据，并附有逐数据源的溯源信息（方法论）。如果你想自己跑一遍，整个流程大约只需 80 行 Python：从 Polymarket 的公开 API 拉取黄金阶梯合约，从我们这里拉取现货价格和每日历史数据，再套用上面的触碰公式。当参考价格只是一次 API 调用之遥时，核对一个预测市场是否符合现实，只是一个下午就能完成的项目。

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参考文献： Bürgi, C., Deng, W., & Whelan, K. (2026). Makers and Takers: The Economics of the Kalshi Prediction Market. UCD working paper. PDF · Polymarket 黄金阶梯合约：月度 / 年末 GC

本文不构成财务建议。价格截至 2026-07-02 约 12:20 GMT，在你阅读时仍在变动。